روش تحقیق

۱-۷-۱٫ مدل تحقیق

مدل بکارگرفته شده جهت بررسی رابطه بین نگرش سرمایه­گذاران و عوامل بنیادی شرکت شامل اندازه، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار عبارست از مدل چند عاملی کارهارت که به صورت زیر تبیین می­شود:

رابطه ۱-۱

که در آن:

J: تعداد سهام موجود در نمونه

T: تعداد مشاهدات موجود برای هر شرکت

: نشان­دهنده بازده مازاد دارایی j در دوره t

: نشان­دهنده بازده مازاد بازار در دوره زمانی t

Sent_t: عامل نگرش سرمایه­گذاران در ماه t

R_smb: عامل بازده ناشی از اندازه شرکت

R_hml: عامل بازده ناشی از ارزش شرکت

R_mom: عامل بازده ناشی از مومنتوم

۱-۷-۲٫ تعریف عملیاتی متغیرها

به منظور محاسبه نگرش سرمایه­گذاران از رابطه موسوم به EMSI یا Equity Market Sentiment Index که به صورت زیر است استفاده می­شود:

رابطه ۱-۲

که در آن:

R_ir: رتبه بازده ماهانه سهام شرکت i

R_iv: رتبه نوسان­پذیری تاریخی شرکت  iاست. برای محاسبه نوسان­پذیری تاریخی از انحراف معیار بازده ماهانه سهام طی پنج ماه قبل استفاده شد.

: میانگین رتبه بازده ماهانه سهام شرکت­های پرتفلیو

: میانگین رتبه نوسان­پذیری تاریخی سهام شرکت­های پرتفلیو

برای محاسبه بازده بازار از شاخص قیمت و بازده نقدی یا همان شاخص بازده کل بورس اوراق بهادار تهران (TEDPIX) استفاده شده است که از طریق رابطه ۳ قابل محاسبه است.

رابطه ۱-۳

TEDPIX_t عبارتست از میزان شاخص کل در ماه t

: نشان دهنده بازده مازاد ناشی از اندازه شرکت

رابطه ۱-۴

که در آن

: سبد سهام شرکت های کوچک که به ترتیب دارای ارزش دفتری به ارزش بازار کوچک، متوسط و بزرگ می باشند

: سبد سهام شرکت های بزرگ که به ترتیب دارای ارزش دفتری به ارزش بازار کوچک و متوسط و بزرگ می باشند.

: نشان دهنده بازده مازاد ناشی از ارزش پرتفلیو

رابطه ۱-۵

 متن فوق بخش هایی از این پایان نامه بود

برای دیدن جزئیات بیشتر ، خرید و دانلود آنی فایل متن کامل با فرمت ورد می توانید به لینک زیر مراجعه نمایید:

لینک متن کامل پایان نامه فوق با فرمت ورد

مقدمه

سرمایه­گذاران ابتدا می­بایست تخمینی از میزان ریسک و بازده سرمایه­گذاری خود داشته باشند و پس از آن به خرید دارایی اقدام کنند. مدل­های قیمت­گذاری دارایی­ها به همین منظور توسط
نظریه­پردازان­های مالی ارایه شده­اند. مدل­های قیمت­گذاری دارایی­ها از پرکاربردترین مدل­ها در حوزه­های مختلف علوم مالی مانند مدیریت مالی شرکت­ها و مدیریت سرمایه­گذاری می­باشند. از آنجا که یکی از اساسی­ترین مباحث مطرح در علوم مالی، تخصیص بهینه منابع می­باشد و سرمایه یکی از ارزشمندترین منابع اقتصادی است، بنابراین برای ترغیب سرمایه­گذاران به سرمایه­گذاری بیشتر در بازار­های مالی، باید مدل­های قیمت­گذاری موجود را دائما مورد بررسی و نقد قرار داد و مدل­هایی مناسب­تر را معرفی نمود.

قبل از دهه ۱۹۵۰ میلادی سرمایه­گذاران عمدتا به سهامی توجه داشتند که حداکثر بازدهی را دارا باشد. به عبارت دیگر باید در دارایی­هایی سرمایه­گذاری می­کردند که زیر قیمت ارزش­گذاری شده بود.

در سال ۱۹۵۲، مارکویتز[۱] این نظریه را مورد انتقاد قرار داد و بیان داشت، سرمایه­گذاران باید به دو عامل ریسک و بازده توجه داشته باشند و بدین ترتیب بود که وی نظریه نوین پرتفلیوی را ارائه نمود. مدتی بعد با ارائه مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای (CAPM) توسط شارپ (۱۹۶۴)[۲]و لینتنر (۱۹۶۵)[۳] اولین نظریه قیمت­گذاری دارایی­ها در حوزه علوم اقتصادی و مالی به منصه ظهور نشست. طبق این الگو، یک سبد سهام خوب فقط حاوی ریسک سیستماتیک است. به همین دلیل به الگوی تک عاملی معروف شد. ریچارد رول (۱۹۷۷)[۴] ضمن انتقاد به مدلCAPM ، مدل قیمت­گذاری آربیتراژ را پایه­گذاری کرد. فاما و فرنچ(۱۹۹۲)[۵] با بررسی تعدادی از عوامل موثر بازدهی سهام، مدل سه عاملی را ارائه کردند. فاما و فرنچ  (۱۹۹۲) براساس یافته­های پژوهش خود، الگوی قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای را مورد انتقاد قرار داده و مدعی شدند که عامل بتا به تنهایی نمی­تواند پراکندگی بازده پرتفلیو سهام را به خوبی توضیح دهد. بنابراین مدعی شدند که مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای قابل اتکا نیست. زیرا وقتی عامل دوم یعنی اندازه شرکت وارد الگو می شود، نقش بتا در توجیه پراکندگی بازده سهام کاهش می یابد. همچنین آنها عامل سوم یعنی نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را به عنوان متغیر مستقل وارد الگو کردند و متوجه شدند که نقش عامل بتا به شدت کاهش می­یابد. از این رو به این نتیجه رسیدند که الگوی سه عاملی  بهتر از الگوی تک عاملی پراکندگی بازده سبدهای سهام را توضیح می­دهد.

در کنار این عوامل دسته­ای دیگر از عوامل نیز وجود دارند که تاریخچه شناخت و بررسی آنها به زمان بررسی اثر رفتار سهامداران و سرمایه­گذاران بر بازده سهام بر می­گردد. عواملی چون رفتار جمعی و نگرش سرمایه­گذاران.

در این فصل ضمن مروری کوتاه بر تئوری نوین پرتفلیوی (مدل مارکویتز)،CAPM ،  APT، مدل سه عاملی فاما و فرنچ و مدل کارهارت به ارائه توضیحاتی در رابطه با عامل پژوهش پرداخته می­شود و در نهایت پیشینه تحقیق تشریح می­گردد.

۲-۲٫ مروری بر برخی از تئوری­ها و مدل­های ارزش­گذاری دارایی­ها

۲-۲-۱٫ تئوری پرتفلیو

تا قبل از سال ۱۹۵۲ سرمایه­گذاران برای خرید دارایی مالی به دنبال سهامی بودند که با توجه به بازدهی و ریسک­شان، ارزش واقعی آن سهام بیشتر از ارزش بازار آنها باشد. تا آن موقع به ارتباط سهام مختلف با سایر اوراق بهادار پرتفلیو توجه نمی­شد. مسئله مورد توجه سرمایه گذاران در این دوره کم کردن احتمال ریسک سرمایه­گذاری در اوراق بهادار بود. مارکویتز برای

[۱] Markowitz

[۲] Sharp

^[۳] Lintner

[۴] Roll

[۵] Fama and French

 متن فوق بخش هایی از این پایان نامه بود

برای دیدن جزئیات بیشتر ، خرید و دانلود آنی فایل متن کامل با فرمت ورد می توانید به لینک زیر مراجعه نمایید:

لینک متن کامل پایان نامه فوق با فرمت ورد

تئوری پرتفلیو

تا قبل از سال ۱۹۵۲ سرمایه­گذاران برای خرید دارایی مالی به دنبال سهامی بودند که با توجه به بازدهی و ریسک­شان، ارزش واقعی آن سهام بیشتر از ارزش بازار آنها باشد. تا آن موقع به ارتباط سهام مختلف با سایر اوراق بهادار پرتفلیو توجه نمی­شد. مسئله مورد توجه سرمایه گذاران در این دوره کم کردن احتمال ریسک سرمایه­گذاری در اوراق بهادار بود. مارکویتز برای اولین بار ریسک سرمایه­گذاری در اوراق بهادار را کمّی کرد و انحراف معیار جریان­های نقدی را به عنوان کمیت سنجش ریسک معرفی نمود. وی سپس به جای ریسک تک تک اوراق بهادار به ریسک کل پرتفلیو توجه کرد. در واقع تشکیل پرتفلیویی از دارایی­ها، زمانی منجر به کاهش ریسک می­شود که دارایی­های موجود در یک پرتفلیو همبستگی منفی یا صفر و یا لااقل همبستگی مثبت کمی با هم داشته باشند. مارکویتز برای بیان نظریه خود مفروضاتی را به شرح زیر بیان نمود:

سرمایه­گذاران ریسگ­گریزند و دارای مطلوبیت انتظاری افزایشی می­باشند و منحنی مطلوبیت نهایی ثروت آنها کاهنده می­باشد.

هر گزینه سرمایه­­گذاری تا بی­نهایت قابل تقسیم است.

همه سرمایه­گذاران افق سرمایه­گذارای یک دوره­ای مشترک دارند.

سرمایه­گذاران پرتفلیو خود را بر مبنای میانگین و واریانس مورد انتظار بازدهی انتخاب می­کنند. بنابراین منحنی­های بی­تفاوتی آنها تابعی از نرخ بازده و واریانس موردانتظار می­باشد.

سرمایه­گذاران در یک سطح مشخصی از ریسک، بازده بالاتری را ترجیح می­دهند و برای یک سطح معین از بازدهی، خواهان کمترین ریسک می­باشند.

فرض اصلی مارکویتز در این نظریه چنین بوده است که سرمایه­گذاران اساساً ریسک­گریز هستند. بدین معنی که برای جبران ریسک بیشتر، بازده بیشتری را مطالبه می­کنند. به عبارت دیگر آنها به جای اینکه فقط بازده خود را حداکثر نمایند، ترجیح می­دهند که مطلوبیت انتظاری خود را حداکثر سازند.

مارکویتز پرتفلیو کارا را پرتفلیوی می­داند که بازده مورد انتظار سرمایه­گذار را با توجه به واریانس معین، حداکثر نماید. به عبارت دیگر پرتفلیو کارا پرتفلیوی است که با توجه به بازده مورد انتظار مشخص، حداقل واریانس را داشته باشد. مارکویتز عنوان کرد که اگر سرمایه­گذاران، ریسک سرمایه­گذاری را عامل نامطلوبی تلقی کنند، سرمایه­گذاری در مجموعه سهامی که زیر قیمت است، سرمایه­گذار را به هدف خود نمی­رساند، زیرا آنچه مهم است تاثیر تنوع­پذیری بر بازده کل سرمایه­گذاری است و نه الزاما افزایش تعداد اوراق بهادار پرتفلیوی.

اگرچه تئوری پرتفلیوی مورد قبول تمامی سرمایه­گذاران و تحلیل­گران مالی قرار گرفت، ولی انتقادهایی هم نسبت به این نظریه عنوان گردید. یکی از مهم­ترین انتقادها، در نظرگرفتن انحراف معیار بازده­دارایی­ها به عنوان عامل رسیک و به تبع آن محاسبه نرخ بازده پرتفلیوی بود. البته مارکویتز راه حل ریاضی و برنامه کامپیوتری آن را ارائه داد ولی منتقدان این روش را برای تمامی سرمایه گذاران، عملی
نمی­دانستند (کلاهگر، ۱۳۸۷).

 متن فوق بخش هایی از این پایان نامه بود

برای دیدن جزئیات بیشتر ، خرید و دانلود آنی فایل متن کامل با فرمت ورد می توانید به لینک زیر مراجعه نمایید:

لینک متن کامل پایان نامه فوق با فرمت ورد

مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای

مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای، از نتایج نظریه بازار سرمایه برای استخراج روابط بین بازدهی مورد انتظار و ریسک سیستماتیک تک تک سهام موجود در پرتفلیوی استفاده می­نماید. از مفروضات ضروری این نظریه، انتظارات همگن، بازار رقابتی کامل و وجود نرخ وام دهی و وام گیری بدون ریسک یکسان است. نتیجه این نظریه این است که هر سرمایه­گذار، پرتفلیوی بهینه خود را از ترکیب دو پرتفلیوی انتخاب خواهد کرد که یکی دارایی بدون ریسک و دیگری پرتفلیوی بازار می­باشد. ارزیابی تک تک سهام موجود در این مجموعه منجر به روشن شدن این نکته می­گردد که بازدهی مورد انتظار هر سهم تابع مثبتی از (کوواریانس) پرتفلیوی بازار است. این رابطه را مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای می­نامند (راعی، ۱۳۸۷).

مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای یک نظریه مناسب برای قیمت­گذاری ریسک ارائه می­دهد. مبنای این مدل یک نظریه ساده است که بر مبنای آن، نرخ بازده یک سرمایه­گذاری باید سطح ریسک مربوط به آن را نشان دهد. هرچه ریسک یک سرمایه­گذاری بیشتر باشد، باید بازده بیشتری هم داشته باشد و بالعکس. در این الگو که یک مدل تک عاملی است، بازده اوراق بهادار به صورت زیر برآورد می­شود:

که در آن  ریسک سیستماتیک ورقه بهادار i ام (حساسیت بازده دارایی i ام نسبت به شاخص بازار)،  ریسک منحصر به فرد دارایی i ام، و R_F بازده بدون ریسک است. در این الگو علت همبستگی بازده اوراق بهادار مختلف، وجود یک عامل مشترک تاثیرگذار بر بازده کلیه اوراق بهادار می­باشد که آن عامل مشترک شاخص بازار است. در این الگو برای اندازه­گیری ریسک یک دارایی باید حساسیت آن نسبت به شاخص بازار که مجموعه­ای از دارایی­های مختلف است، اندازه­گیری شود. طبق این مدل یک رابطه مثبت خطی بین بتای هر نوع از اوراق بهادار (معیار ریسک) و بازده مورد انتظار آن وجود دارد (میثاقی فاروجی، ۱۳۸۹).

در الگوی قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای، یک رابطه بین بتا و نرخ بازده مورد انتظار از آن سهم وجود دارد. این رابطه خط بازار سهام[۱] خوانده می­شود. خط بازار سهام ارتباط جاری میان ریسک و بازده را نشان می­دهد. خط مذکور مقدار بازده مورد انتظار سرمایه­گذار به منظور جبران پذیرش ریسک را نشان می­دهد. به عبارت دیگر خط بازار سهام نرخ بازده بازار را برای مقدار مشخصی از ریسک اندازه می­گیرد. در الگوی قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای، سهامی که به درستی قیمت­گذاری شده باشد، نرخ بازده مورد انتظاری برابر با نرخ بازده سهام با بتای مشابه ارائه می­کند. اگر این مسأله صادق نباشد، قیمت سهام تغییر خواهد کرد (میثاقی فاروجی، ۱۳۸۹).

۲-۲-۳٫ تئوری قیمت­گذاری آربیتراژ

مدل قیمت­گذاری آربیتراژ (APT) در سال ۱۹۷۶ توسط راس به عنوان یک مدل جایگزین برای مدل قیمت­گذاری دارایی­

[۱] Security Market Line (Sml)

 متن فوق بخش هایی از این پایان نامه بود

برای دیدن جزئیات بیشتر ، خرید و دانلود آنی فایل متن کامل با فرمت ورد می توانید به لینک زیر مراجعه نمایید:

لینک متن کامل پایان نامه فوق با فرمت ورد

تئوری قیمت­گذاری آربیتراژ

مدل قیمت­گذاری آربیتراژ (APT) در سال ۱۹۷۶ توسط راس به عنوان یک مدل جایگزین برای مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای ارائه شد. پس از آنکه شبهات زیادی در آزمون تجربی برای
قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای (CAPM) مشاهده شد، مدل آربیتراژ به عنوان یک تئوری جایگزین برای توصیف و مدل­سازی تعادل بازار در شرایط ریسک مطرح گردید.

مدل قیمت­گذاری آربیتراژ یک مدل عمومی قیمت­گذاری می­باشد که بازدهی را به صورت یک رابطه خطی با چند فاکتور بنیادی و کلان اقتصادی مدل­سازی می­کند. به عبارتی توضیح می­دهد که چه چیزی باعث ایجاد تفاوت بین بازدهی اوراق بهادار مختلف می­گردد. قیمت دارایی نیز براساس تنزیل جریانات نقدی مورد انتظار دارایی­ها، براساس نرخ تنزیل بدست آمده از مدل APT محاسبه می­شود.

پایه و مبنای مدل قیمت­گذاری آربیتراژ، قانون قیمت واحد می­باشد. به عبارتی دو دارایی که دارای ریسک و بازده مشابهی می­باشند، نمی­توانند با قیمت­های متفاوت معامله شوند. قیمت­گذاری نادرست از بین می­رود و آربیتراژ سرانجام تعادل را در بازار بین ریسک و بازدهی ایجاد می­نماید. بازده بدون ریسک یا بدون سرمایه­گذاری در بازار پایدار نخواهد بود (راعی و پویانفر، ۱۳۸۷).

مدل CAPM در واقع نسخه ساده­ای از مدل APT است که فرض می­کند تنها یک عامل سیستماتیک، بازدهی اوراق را تحت تاثیر قرار می­دهد.

حامیان APT بیان می­کنند که APT دو مزیت عمده بر CAPM دارد. اولا مدل APT مفروضاتی را درباره ترجیحات سرمایه­گذار نسبت به ریسک و بازدهی مطرح می­سازد، که برخی ادعا می­کنند دارای محدودیت کمتری است. ثانیاً، مطرح می­کنند که این مدل می­تواند به صورت تجربی، معتبر باشد. مسأله اصلی در APT تشخیص عامل­ها و تمایز تغییرات پیش­بینی شده از تغییرات پیش­بینی نشده در
اندازه­گیری حساسیت­ها می­باشد، به بیان بهتر، از مفروضات ایجاد شده توسط CAPM تنها سه مورد برای APT ضروری است (راعی و پویان­فر، ۱۳۸۷):

سرمایه­گذاران به دنبال بازدهی با ریسک متعادل هستند، آنها از ریسک گریزانند و به دنبال حداکثر سازی ثروت نهایی­شان هستند.

سرمایه­گذاران می­توانند در نرخ بدون ریسک وام بگیرند و وام بدهند.

هیچ محدودیت بازاری همانند هزینه­های مبادلاتی، مالیات یا محدودیت فروش استقراضی وجود ندارد.

مدل APT هیچ فرضی را در مورد توزیع بازدهی دارایی­ها در نظر نمی­گیرد و ضروری نمی­داند که سرمایه­گذاران تصمیماتشان را براساس ریسک و بازدهی اتخاذ نمایند و مفروضات CAPM در مورد نرمال بودن بازدهی، برای ایجاد APT ضروری نیست. دومین فرضیه، با این مضمون که نرخ بدون ریسک، حداقل نرخی است که یک سرمایه­گذار برای انجام سرمایه­گذاری خواهد پذیرفت، قسمت منطقی هر مدل قیمت­گذاری دارایی است. با وجود این، APT چیزی در مورد مشکل نرخ­های وام­گیری و وام­دهی مطرح نمی­کند. در نهایت از آنجا که محدودیت­های بازار، مشکلاتی را در تعیین قیمت­گذاری ایجاد نمی­کند، لذا در نظر گرفته نمی­شود. در حالی که APT مفروضات کمتری نسبت به CAPM دارد، لیکن دو فرض خاص دارد:

سرمایه­گذاران بر تعداد و همچنین تعیین عواملی که به صورت سیستمی در تعیین قیمت­گذاری دارایی­ها مهم­اند، توافق دارند.

هیچگونه فرصت سود آربیتراژ (بدون ریسک) وجود ندارد.

در حالی که APT فرضیات کمتری در نظر می­گیرد، لیکن در مورد تعیین عوامل قیمت­گذاری و روابط بین بازدهی مورد انتظار و عوامل سسیستماتیک راهنمایی کمتری را فراهم می­کند. در مدل تک عاملی، منابع غیر بازاری ریسک، حذف می­شوند. مدل APT اجازه بررسی تاثیر این منابع را به تفکیک فراهم نموده و در حالی که در حجم داده­های ورودی صرفه­جویی می­نماید، مرز کارای بهتری را نسبت به مدل تک عاملی نیز ارائه می­دهد. به بیان دیگر فرض می­شود که بازدهی هر دارایی (i) توسط فرآیند زیر ایجاد می شود (راعی و پویان­فر، ۱۳۸۷).

 متن فوق بخش هایی از این پایان نامه بود

برای دیدن جزئیات بیشتر ، خرید و دانلود آنی فایل متن کامل با فرمت ورد می توانید به لینک زیر مراجعه نمایید:

لینک متن کامل پایان نامه فوق با فرمت ورد